Прорехи в сетях

Как лидеры ритейла оказались аутсайдерами фондового рынка.
20.01.2017

Торговые сети «Магнит» и «Дикси» входят в десятку крупнейших отечественных ритейлеров. Однако бурная экспансия в регионах и масштабы продаж этих компаний не спасают их акции от значительного падения на Мосбирже. 

У «Магнита» акции падают с августа 2015 года, несмотря на наметившееся летом 2016 года восстановление, падение возобновилось с ноября. У «Дикси» падение акций еще более длительное и сильное, с февраля 2015 г. они потеряли к текущему моменту более 40% стоимости. Проблемы «Дикси» и «Магнита» вызваны прежде всего растущей конкуренцией со стороны Х5 Retail Group и сильной переоцененностью акций обоих ритейлеров.


Закономерное падение 

В динамике акций двух главных неудачников российского фондового рынка в сегменте ритейла в этом году прослеживаются общие тенденции. И у «Магнита», и у «Дикси» летом наметилось некоторое восстановление, однако осенью возобновились понижательные тренды. 

В квартальных результатах компаний тоже картина, более-менее соответствующая динамике акций: если во II кв. 2016 г. у обоих ритейлеров основные финансовые показатели по US GAAP выросли как относительно предыдущего квартала, так и относительно аналогичного периода 2015 г., то в III кв. наблюдалось падение. У «Дикси» оно оказалось намного серьезнее: если у «Магнита» по итогам III кв. важнейшие показатели (EBITDA, EPS, рентабельность EBITDA, выручка, чистая рентабельность, чистая прибыль) в среднем снизились на 11,8%, то у «Дикси» – на 78,2%.

По словам Василия Копосова, начальника отдела анализа финансовых рынков компании «КИТ финанс брокер», «капитализация ритейлеров растет тогда, когда они могут поддерживать высокую рентабельность по EBITDA при быстром росте бизнеса. Это история «Магнита»: его торговые площади выросли в 2010–2015 гг. более чем втрое, выручка – в четыре раза. При этом маржа по EBITDA начиная с 2012 г. держалась выше 10%, а в 2013–2014 гг. – превышала 11%. Это самые высокие показатели в секторе, притом что доходы «Магнита» увеличивались тоже быстрее, чем у конкурентов. Это свидетельствовало о том, что компании удавалось расти не в ущерб прибыльности, т.е. не демпингуя. Сейчас ситуация изменилась: темп роста выручки замедлился до 13,8% (за 10 месяцев 2016 г.), маржа EBITDA снизилась до 10,2% по данным за девять месяцев 2016 г. Таким образом, хоть пока «Магнит» и остается лидером по марже, расти, как раньше, он не может, в результате чего сталкивается с выбором: что поддержать – продажи или рентабельность?»

Бросается в глаза то, что стоимость акций компании показывает сильную связь с курсом доллара: как только доллар перестал расти относительно рубля, так начали падать акции «Магнита».

По словам аналитика QBF Дениса Иконникова, инвесторов должно насторожить то, что топ-менеджмент «Магнита» начинает сокращать свои доли в компании. Так, в начале ноября партнер основателя «Магнита» Сергея Галицкого Владимир Гордейчук продал половину своих оставшихся акций на сумму 11,4 млрд руб. «Если данная тенденция сохранится, то акции компании могут продолжить падение», – предсказывает эксперт.

Продажа части акций компании основными ее акционерами – Сергеем Галицким и Владимиром Гордейчуком – действительно вызывает настороженность. Сергей Галицкий сократил свое присутствие в капитале сети с 38,7% до 35,1%, а миноритарный акционер и партнер основателя Владимир Гордейчук – с 2,33% до 1,06%. Павел Салас, региональный директор eToro в России и СНГ, считает, что это подкосило «Магнит». «Инвестиционная привлекательность бумаг сети и без того выглядит подорванной из-за невпечатляющих показателей, и если ожидания по продажам по итогам 2016 г. не оправдаются, «Магнит» зафиксирует самые низкие темпы роста за всю свою историю», – прогнозирует Павел Салас. 

Но выручка в «Магните» по итогам 2016 г. все-таки выросла на 12,8%.

В «Дикси» по сравнению с «Магнитом» наблюдаются более глубокие кризисные явления. На текущий момент среди крупных российских торговых сетей «Дикси» – самая низкорентабельная компания. По словам Василия Копосова, «сейчас акции «Дикси» под серьезным давлением, поскольку темп роста выручки замедлился (в октябре выручка выросла всего на 8,5% – один из самых слабых показателей в секторе), а чистый убыток в III кв. 2016 г. составил 1,6 млрд руб. – это вдвое больше, чем за тот же период прошлого года. В «Дикси» новый менеджмент, объявивший о смене стратегии компании. Должно пройти время, чтобы эффект от проводимых мероприятий отразился на финансовых показателях». 

Тенденция к смене топ-менеджеров началась еще в конце 2015 г., когда вместо Ильи Якобсона на должность президента «Дикси» был назначен ближайший соратник владельца компании Игоря Кесаева Сергей Беляков, а Якобсон был «разжалован» в зампреды совета директоров. Несмотря на то, что Кесаев сказал, что при Якобсоне «Дикси» вышел в лидеры отечественного ритейла, это была, видимо, хорошая мина при плохой игре: перед сменой президента были обнародованы результаты деятельности компании за III кв. 2015 г., согласно которым выручка упала на 1,8%, хотя в ноябре она по сравнению с октябрем увеличилась. В феврале 2016 г. Белякова назначили на должность генерального директора «Дикси» вместо Федора Рыбасова, выведенного из состава совета директоров. Должность президента оставалась вакантной почти месяц, пока на нее не был назначен португалец Педро Мануэль Перейра да Силва. Одновременно с этим Беляков занял пост вице-президента по экономике и финансам. Подобная кадровая чехарда не свидетельствует об устойчивом финансовом положении «Дикси».

По мнению Дениса Иконникова, проблемы «Дикси» и «Магнита» схожие, но «Дикси» – компания существенно меньшая по масштабам. «Это снижает эффект масштаба, а также уменьшает ликвидность и популярность акций на фондовом рынке», – утверждает он. 



Опасный конкурент 

Если бы проблемы «Дикси» и «Магнита» исчерпывались только продажей долей и постоянной сменой руководства, то это было бы полбеды. В действительности, помимо внутренних причин, у падения акций имеются и внешние причины – а именно, ужесточение конкурентной среды. Опасность для обоих ритейлеров исходит преимущественно от набирающей силу Х5 Retail Group. По словам Василия Копосова, эта компания – «более интересная история на рынке на фоне падения показателей «Дикси» и «Магнита», как раз демонстрирующая повышение этих показателей и более дешевая по сравнительным мультипликаторам. Инвесторы перекладываются из стагнирующего «Магнита» в растущую Х5». 

Денис Иконников вообще считает, что X5 Retail Group, которой принадлежат бренды «Пятерочка», «Перекресток» и «Карусель», является единственной компанией роста в секторе ритейла: «В условиях непростой экономической ситуации начиная с января 2015 г. компания стабильно растет на 25–30% ежемесячно по отношению к аналогичному периоду предыдущего года. По итогам III кв. 2016 г. X5 Retail Group по выручке обогнала «Магнит» впервые с I кв. 2013 г., когда она уступила ему лидерство».

Объективно говоря, «Перекресток», который еще недавно считался относительно дорогой сетью супермаркетов, сейчас за счет постоянных акций и скидок близок к тому, чтобы занять ценовую нишу «Дикси» и «Магнита», несмотря на то, что «Магнит» по-прежнему считается самым дешевым супермаркетом. Правда, омрачает успехи X5 Retail Group тот факт, что «Перекресток» в сентябре 2016 г. внезапно возглавил антирейтинг управления Роспотребнадзора по Москве по количеству жалоб населения на качество продуктов и обслуживания. Но в первую тройку, помимо «Перекрестка», вошли и «Дикси», и «Магнит».

Благоприятным событием для «Перекрестка» в III кв. 2016 г. стало объявление его руководством планов открыть с 2017 г. онлайн-гипермаркет на базе «Перекрестка» и онлайн-сервис перевозок GoCargo. Инфраструктура для обоих проектов уже готова. В октябре 2016 г. «Перекресток» запустил тестирование проекта «двойного франчайзинга», который предусматривает не поглощение магазинов других торговых сетей, а работу их под двойным брендом. Первым пилотным проектом стал магазин «Я любимый Перекресток» – совместный магазин «Перекрестка» и сетевого ритейлера «Я любимый». X5 Retail Group рассчитывает на то, что такой кобрендинг поможет одновременно сохранить прежних клиентов магазина и привлечь туда клиентов «Перекрестка». 

«Карусель», менее известная сеть, чем «Перекресток» и «Пятерочка», в 2017 г. значительно расширится – X5 Retail Group собирается открыть около 2000 магазинов под этим брендом. По итогам девяти месяцев 2016 г. X5 Retail Group запустила 1522 магазина «Пятерочка», пять гипермаркетов «Карусель» и 25 магазинов «Перекресток». Планируется, что по итогам 2016 г. общее количество новых магазинов X5 достигнет 2000. Для сравнения: прогноз «Магнита» по итогам 2016 г. – 1030 новых магазинов, «Дикси» – всего лишь 250 торговых точек.

Аренда или собственность?

Конечно, количеством новых магазинов конкурентов не удивишь. В 2015 г. у «Магнита» и «Дикси» агрессивная экспансия была основной стратегией: «Дикси» открыл 513 магазинов, а «Магнит» – 1337 (продуктовые магазины, без учета магазинов дрогери). Сейчас расширение сети затормозилось, по всей видимости, в связи с тем, что «Магнит» охватил уже все, что можно. По словам Дениса Иконникова, «начиная с января 2016 г., когда «Магнит» достиг пика среднегодового прироста магазинов в месяц в 201 магазин, наблюдается сокращение среднегодового прироста новых открытых магазинов в месяц, и по итогам октября прирост составляет 159 магазинов. Во многом это связано с тем, что мест, где можно открыть точку сбыта продукции и получать прибыль, становится все меньше. Фактически остался неохваченным только Дальний Восток, но, с учетом логистических и демографических проблем, открытие магазинов в этом регионе может быть нерентабельным». В январе 2015 г. Сергей Галицкий сказал, что «Магнит» не будет продвигаться восточнее Сибири. 

Важная особенность экспансии «Магнита» – предпочтение руководства компании брать точки в аренду. Павел Салас отмечает, что «Магнит» сможет улучшить свои показатели и повысить привлекательность акций в долгосрочной перспективе, если изменит свою политику и вместо дорогостоящей аренды помещений начнет приобретать точки в собственность. А в среднесрочном периоде такой переход, конечно, потребует определенных жертв. Жертвы, о которых говорит Павел Салас, в случае изменения стратегии «Магнита» относительно статуса торговых помещений, видимо, будут немалыми, поскольку с момента прихода на рынок «Магнит» в основном брал точки в аренду, а доля магазинов, помещения которых были выкуплены в собственность, как была в начале хозяйственной деятельности компании около 25%, так осталась и сейчас. Сегодня ни один из крупных ритейлеров, чьи акции торгуются на Мосбирже, не имеет настолько малого процента торговых площадей в собственности. Причем почти половина арендуемых «Магнитом» помещений находится в краткосрочной аренде. 

Будет ли передел рынка? 

Настроения инвесторов относительно бумаг двух крупных ритейлеров не особенно оптимистичны. По словам управляющего директора управления по работе с крупными корпоративными клиентами Альфа-банка Бориса Медового, «изменение курса акций связано с оценкой результатов и потенциала компании, которую видит рынок. Обе компании демонстрируют более медленный рост, чем ранее, и менеджмент активно работает над изменением ситуации». При этом Борис Медовой указывает, что «Дикси» и «Магнит» хоть и конкурируют за одного и того же потребителя в формате дискаунтеров, связанными компаниями не являются, из-за этого динамика их акций не может быть одинаковой.

Тем не менее объединяет эти компании то, что на динамику их акций все больше и больше влияет фактор усиления конкурента в лице X5 Retail Group. Правда, динамика ее бумаг не показывает какой-либо связи ни с «Дикси», ни с «Магнитом», так что говорить о том, что при падении их акций инвесторы переводили средства в ценные бумаги X5, не приходится. Правда, такой вариант не исключен в ближайшее время, т.к. в настоящий момент из всех ценных бумаг эмитентов-ритейлеров на российских биржах, расписки X5 демонстрируют наибольший рост. С осени 2010 г., когда началась агрессивная экспансия «Магнита» и «Дикси», расписки X5 падали, достигнув в январе 2015 г. минимума в 10,5 руб. После этого начался рост: за 2016 г. расписки X5 выросли в цене на 68%. 

Впрочем, есть общая черта, характерная для всех трех упомянутых компаний, – это значительная связь их финансовых показателей и стоимости акций с динамикой цен на нефть и потребительскими расходами. В настоящий момент эти макроэкономические факторы показывают некоторую стабилизацию. Поэтому у держателей акций «Дикси» и «Магнита» может быть надежда на замедление падения этих ценных бумаг. Негативных факторов, которые ускорят падение, может быть несколько: либо очередные перестановки менеджмента в «Дикси», либо дальнейшая продажа акций собственниками «Магнита», либо смена политики как «Магнита», так и «Дикси» относительно статуса торговых помещений, вследствие чего в результате затрат на их выкуп значительно повысятся расходы компаний. Ну и, конечно, имеются все основания полагать, что конкуренция со стороны X5 не ослабнет.